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　　Sennesael给出了一个异常具体且高度确定的三年需求预测——高度确信未来3至5年间，艾字节（exabyte）级存储量的年均复合增长率（CAGR）将超过25%，相较此前2025年2月预测的十几个百分点已是显著上修。

　　传统云存储：全球80亿人口持续产生并通过社交网络倍增的图像与视频上传数据；

　　AI训练与推理：大语言模型从文本向多模态（图像、视频）演进，推理环节预计在2026年将占AI算力的约三分之二，且每一次推理都会产生海量需要长期保存的新输出数据；

　　Sennesael特别强调了每次与超大规模客户对话，需求都比预期更强、更持久这一观察。

　　这是本次发言中对投资逻辑最具颠覆性的一点——Sennesael明确指出WDC正在从历史性的commodity pricing（大宗商品定价）全面转向value-based pricing（基于价值的定价）。逻辑清晰：更高容量（当前平均出货容量约23TB，下一代ePMR产品在40TB层面认证、7nm HAMR技术将于2027年以44TB正式推出）驱动着更高的每TB单价。

　　当前季度每TB平均售价（ASP）同比上涨约9%，而成本端则在中长期约10%年化下降的轨道上持续下行。当前非GAAP毛利率已越过50%历史分水岭（Q3 FY2026实际达50.5%），而增量毛利率（incremental gross margin）高踞70%-75%区间——这意味着每增加一美元收入，就有70至75美分直接转化为毛利，强大的经营杠杆效应正在释放。

　　Sennesael指出：WDC无需增加任何物理产能单位（单位产能不变），仅通过技术代际更迭即可完全支撑25%的艾字节年增长。具体路径为：当前ePMR 23TB→40TB→2027年HAMR 44TB→HAMR 100TB以上路线图已在规划中。

　　更为关键的是，WDC已与主要超大规模客户签署了覆盖2027至2028年（部分延伸至2029年）的长期供应协议，客户被邀请进入工厂参与产品规划并共享技术路线图，客户关系从交易对手升级为生态合作伙伴。

　　WDC于4月30日宣布季度现金股息提高20%至每股0.15美元；同时于6月初完成8.584亿美元可转换票据（3%票息、2028年到期）的重组，Evercore将此称为低摩擦资产负债表优化动作，明显降低了未来的债务负担与股权稀释风险。

　　当前关于WDC的最大争议并非是AI存储需求是否存在，而是当超大规模数据中心的第一轮建设高峰结束后，定价纪律能否维持。

　　Sennesael的核心反证包含三个结构性的结构性差异，将本轮周期与历史上的NAND/HDD高峰-崩溃周期区分开来：

　　增量毛利率高达70%-75%意味着即使整体营收增速出现阶段性放缓，利润端的弹性释放仍将持续较长时间，这将对盈利预测的下修形成天然缓冲。

　　WDC于4月30日公布的2026财年第三季度财报对Sennesael的全部主张构成了实质性的实证支撑：

　　管理层进一步给出了FY2026 Q4指引：EPS区间3.10-3.40美元，同比增速达36%-44%，卖方最新一致预期中全年EPS为约9.6美元。值得特别注意的是，Zacks数据显示，分析师对FY2026全年盈利预期在过去60日内上修12.1%至约10.02美元，对FY2027同期进一步上修23.9%至约17.62美元——这表明市场的盈利预期正处于加速上升通道中。

　　TIKR数据平台统计的27位分析师综合目标价均值为547.09美元，中位数目标价约为1014美元。均值低于当前股价而中位数大幅领先——说明部分分析师的定价模型已经内嵌了Sennesael所描述的更长期的结构性增长，而部分可能仍在以历史周期框架定价。这一差距本身就是配置机会的信号。

　　截至6月中旬，WDC当前股价在约562-575美元区间运行。关键估值指标为：

　　市盈率约30-33倍的水平看似不低，但放到盈利增速背景下审视——PEG约0.69意味着估值相对增速仍处于相对合理区间。若FY2027盈利预测17.62美元兑现，则前瞻一年PE约降至约31.9倍，基本与当前持平，估值并未出现预支透支信号。基于DCF方法的部分公允估值测算显示当前价格仅存在约8.6%左右的温和溢价——并非极端泡沫区间。

　　Sennesael在Evercore大会上的发言在战略层面清晰地宣告：WDC正在从周期性存储组件制造商向AI数据生态中的关键基础设施定位完成范式跃迁。三大证据链条——①需求增速从十几个百分点上修至25%+ CAGR三至五年；②毛利率历史性突破50%且增量毛利率在70%-75%区间；③长期协议已锁定至2028-2029年的收入可见性——共同指向一个逻辑明确的结论：市场对本轮周期可持续性的定价严重不足，Sennesael说的需求周期仍有比投资者预期更长的跑道不仅是修辞，更是用硬数据支撑的战略判断。

　　核心判断：Sennesael的发言与Q3季报数据共同指向市场仍在以旧周期框架定价新结构性增长。从均值目标价（约547美元）低于当前股价而中位数（约1014美元）仍大幅领先的现象判断，专业投资者对估值模型的分歧巨大，这其中较大程度反映了对收入可见性和毛利率可持续性的不同假设，而非实质性分歧——分歧越是显著，当基本面持续性进一步被验证时，估值上修的空间也越大。

　　逻辑基础：假设25%+艾字节CAGR、增量毛利率维持高位、2027-2029年收入可见性持续改善

　　目标区间参考：摩根大通/花旗给出的650-685美元区间（较当前562美元约有16%-22%潜在空间）

　　时间维度：12-24个月，随着FY2026报全年数据及FY2027指引逐步确认，估值上修有望分阶段兑现

　　如果FY2026 Q4（本季度）毛利率未能维持49%-50%以上水平，或FY2027 HAMR 44TB出货节奏出现延迟，当前估值所嵌入的乐观预期将面临阶段性消化；

　　宏观经济或云厂商资本开支出现系统性收缩可能对需求端造成阶段性干扰，但长期协议的锁定对WDC形成一定的风险缓冲。

　　关键验证点A：FY2026 Q4财报（预计7-8月发布）是否继续保持毛利率在49%以上 + EPS指引兑现；

　　关键验证点C：WDC是否在半年内宣布新一轮长期供应协议（涵盖2029年之后）。

　　好的，大家早上好。非常高兴请到 Kris Sennesael，Western Dig 的首席财务官。在我开始提问之前，Kris，你有一些必须宣读的披露声明。

　　是的。今天，我将根据我当前的假设和预期，就我们的产品组合、业务计划与业绩以及未来的财务结果发表一些前瞻性声明。此类前瞻性声明存在风险和不确定性。因此，请参阅我们的 Form 10‑K 及其他向 SEC 提交的文件，因为这些风险和不确定性可能导致实际结果与预期存在重大差异。我们还会讨论一些非GAAP 财务数据，其对账说明已在我们网站的投资者关系部分提供。

　　完美。谢谢。好，我们大约有20分钟时间。这次炉边谈话相当短。我会先抛出一些问题，但在座的任何人如果有问题，随时举手。很乐意在接下来的环节把你们带进来。

　　Kris，非常感谢你能来。谢谢你抽出时间。现在发生了很多事情。[ drive ] 名称表现非常好。Western Digital 在过去几年里表现非常出色。也许你可以从一个很高的层面谈一谈：你们传递的信息是，底层对数据存储的需求正在以更快的速度增长，以前可能在低 20%，现在年复合增长率可能超过 25%。请谈谈你从数据存储需求的角度看到的情况？另外，在过去几个季度里你们对数据增长的看法变得更为积极，这种数据增长上行由什么因素推动？

　　是的。现在正是加入 Western Digital、参与这个以数据驱动的人工智能经济的好时机。让我们来把这件事剖析一下。基于我们与客户进行的所有讨论和频繁交流，我们越来越确信未来3到5年艾字节规模的增长将超过25%。因此艾字节增长将非常强劲。那么推动这一增长的因素是什么呢？首先，仍然有云——有时候我们会忘记这一点。地球上有80亿人，他们不断用手机和其他设备拍照和录视频并上传到云端，很多情况下还会通过社交媒体进行传播和放大。此外，我认为现在地球上的每一家公司都已经明白数据的价值，并在存储公司内部产生的所有数据。

　　我们在 WD 做这件事。因此，仅仅是数据被推入云端，就肯定仍有很大的增长空间。除此之外，确实由于 AI 也带来了大量增长。谈到 AI，里面有几个因素。首先，它起始于为训练多模态大型语言模型而创建的大数据湖，对吧？它是多模态的，因为它不仅基于文本数据，还包括图片，而且越来越多地基于视频。这仍在进行，但仍有大量的再学习、再训练，而且他们正在训练下一代模型。其中一些非常通用，有些则更为专门化。而这一切仍然需要大量数据，绝大部分数据都存储在硬盘驱动器上。

　　除此之外，我们现在已经进入了推理阶段，对吧？推理可以有多种形式，从简单的聊天框推理到代理式人工智能，在后者中一个或多个代理会进行非常复杂的推理等等。我们看到的是，所有这些推理的输出都被存储了，而且是永久保存的。他们希望保留你曾经向聊天框提出的每一个问题的历史记录，同时也想利用这些输出以及部分得出结论的逻辑来重新训练语言模型。

　　最后但同样重要的是，这才刚刚开始，你有实体AI，对吧？来自自动驾驶汽车的实体AI、未来的机器人和人形机器人，对吧？这些设备中很多装有多个摄像头，全天24小时拍摄视频素材，这些视频随后被用来对算法进行再训练和学习。实际上，目前可用的视频素材并不够。因此现在所有超大规模云服务提供商以及参与实体AI的人士都会使用AI生成合成数据来补充真实数据，以进一步训练他们的模型。所以，当把这一切综合起来时，我们再次非常有信心，在未来3到5年里，艾字节级数据的增长率将超过25%。

　　很好。正如你所说，数据在未来几年将以超过25%的速度增长。谈谈我们最终把所有这些数据存储在哪里？因为我认为其中一个动态是，你可能比我更清楚这个数字，但大约80%的数据传统上是存储在硬盘驱动器上的。行业目前有多少容量？Western Dig有多少容量？从供应角度，能支撑多少数据增长？

　　是的。是的，如果你看那些超大规模云服务提供商，大约80%的所有数据是存储在HDD上，大约20%左右是存储在SSD上。顺便说一下，这两个细分市场都增长非常强劲，对吧？并不是说某一部分增长得比另一部分快或慢。两个部分都在快速增长。回到你问题的另一部分，如何在未来3到5年支持超过25%的艾字节增长？非常简单。我们不需要增加单位产能来支撑，但我们可以通过技术和产品的转型，在向更高容量驱动器迁移时支持这种超过25%的强劲增长。我们在这方面有很好的业绩记录。

　　为了让大家有个对比，是吧？我们上个季度出货的每盘平均容量大约是23 TB。尽管我们已有32 TB的产品可用，并且实际上在大批量出货。此外，我们正在对下一代 ePMR 解决方案进行认证，该方案容量将提升到40 TB。与此同时，我们也在并行对第一代 HAMR 硬盘进行认证，其容量将提升到44 TB。除此之外，我们有一条覆盖多年的路线 TB 硬盘的路径。综合考虑这些因素，所能提供的艾字节级容量足以支撑我们从客户那里看到的强劲需求增长。

　　明白了。有一件真正发生变化的事。我认为这个行业过去按每TB售予客户的价格（或每TB收入）在下行周期通常会下降约10%，在糟糕的衰退周期可能更多。现在这一点已经从根本上改变了。部分原因也如你所说，供应充足、需求良好，你们也不想再大幅增加供应。展望未来，我们应如何看待每TB价格的走势？也许你能把这与我们在NAND方面看到的情况做个对比，例如那里的价格上涨非常显著。

　　是的。首先，我们的行业以及硬盘驱动器行业与三五或十年前相比发生了巨大变化，那时很多业务来自消费或客户端，有些是云业务，但都是通过原始设备制造商（OEM）完成的。快进到今天，我90%的业务来自云端，仍有5%来自消费端、5%来自客户端。在云端，我们现在直接与大型超大规模云服务商打交道，既有美国的，也有美国以外的。因此情况发生了巨大变化。我们与客户的关系以及我们的定价策略实际上是基于价值的：随着我们为客户提供更多价值，我们希望为所交付的价值获得报酬。

　　转向更高容量的驱动器为我们的客户增加了更多价值，因为这在机架密度、更低的场地成本、更好的能效和更少的功耗方面对他们有利。因此，随着我们转向更高容量的驱动器，我们提供了更多价值，您会看到每TB的价格在上个季度上升了。我们的每TB平均售价同比上涨了9%。我们在这方面的做法与内存端略有不同。内存端更多由供需驱动定价，某些情况下价格会大幅上涨，但随着时间推移供需动态变化，某些情况下价格也会下跌。

　　明白。关于定价方面，如果我想就此再追问一会儿：推动这一切的一个因素是长期协议（LTAs）和按订单生产（build-to-order）流程，这是 Western Dig 和驱动器行业所实施的。能不能谈一下 LTA 为你们带来了哪些好处？以及展望未来几年，你们能获得怎样的定价可见性？

　　是的。对我来说，长期合约（LTAs）——首先，我们并不是在主动要求。是我们的客户在要求，因为他们看到未来多年对存储的需求非常强劲，他们希望从供应商和Western Digital那里锁定供应。因此，我们的一些客户希望把长期合约签到2032年，5年期的LTAs。对我们来说，长期合约很重要，可以在双方之间创造更多的可见性。我们希望更好地了解客户在未来几年内的长期需求趋势。我们也希望向客户展示我们有多少供应，以及随着时间推移我们如何扩充供应，尤其是在我们转向那些更高容量驱动器时。此外，请记住，生产一台硬盘大约需要52周，生产用于磁头的晶圆需要9个月，然后再需要3个月来生产硬盘驱动器本身。

　　因此，基于这一点，我们对客户进行了教育，而且大多数客户现在会提前52周下采购订单。所以我们至少有一年的相当好的可见性。但即便在那之后，这在某种程度上也得益于那些LTA讨论。那些LTA讨论既有数量部分也有价格部分，并带有一定的灵活性，所以并非一切都完全硬性规定，但在这方面有一些灵活性。但最重要的是双方的可见性都更好。

　　明白了，太好了。你刚才稍微提到了一下 ePMR 的路线图，显然你们也有 HAMR 的路线图，也提到了你们可以实现的单位面积密度提升。谈一谈每比特成本吧。随着公司发展，这对公司意味着什么？在 ePMR 上以及最终转向 HAMR 时，应该如何正确看待每比特成本的下降？

　　是的。再说一遍，如果你考虑转向更大容量的硬盘。别管录制技术是什么，那不是最重要的。最重要的是向更大容量硬盘的迁移，这对大家都有很大好处。我称之为双赢局面，对吧？向更大容量硬盘迁移为客户提供了更多的艾字节用于存储，也带来更高的价值。当然，你会得到更好的机架密度、更低的场地成本以及更高的能效。对我们来说也有好处，因为随着我们提供更多价值，可以获得更好的每 TB 价格。但同时，转向更大容量硬盘也会使每 TB 成本下降，因为生产 40 TB 硬盘相比 32 TB 硬盘的成本并不会高出太多，对吧？

　　所以在各方面都是双赢。我们认为，从长期来看，按每TB成本计算，成本每年大约会下降10%。这不一定会在每个季度都发生。但在中到长期内，我们预计成本大约会下降10%。

　　明白。如果我把其中几件事放在一起考虑，你说是双赢，我设想会是这样：在收入端是一个利好，因为定价提高；在销售成本端也是一个利好，因为每次出价的成本下降。就多年期来看，这对公司的增量利润率和毛利率意味着什么？

　　是的。在 2026 年 2 月的创新日上，我表示未来 3 到 5 年的毛利率将超过 50%。实际上，在三月季度，我们进入了一个新的区间，毛利率已经达到了 50%。所以我们现在就在这个超过 50% 的环境中运作。增量毛利率取决于你是按环比还是同比来看，我倾向于更关注同比，因为更有意义。大约处于 70% 到 75% 的范围。所以非常强劲，这主要是由每 TB 价格上涨和每 TB 成本下降推动的。因此我认为——是的，我认为我们处于一个非常有利的位置，能够在未来很多个季度里持续看到毛利率的进一步改善。

　　明白了。显然，你们的营收增长良好。增量毛利率为70%、75%。我想运营费用（OpEx）也会相当有限。这最终从每股收益（EPS）和自由现金流的角度对投资者意味着什么？

　　是的。我的意思是，如果你看看这整个情况，我们的营收增长非常非常强劲。毛利率和营业利润率持续上升。我们也有非常有力的资本回报政策，依托我们非常强劲的自由现金流。自由现金流率接近30%，因此仅在上个季度就产生了接近10亿美元的自由现金流。我们如何处理这些自由现金流？我们把全部返还给股东，通过我们的分红计划和股票回购计划的组合来实现。对于分红计划——我们对该分红计划完全承诺。

　　我们已经把它提高了两次。未来还有更多机会。但绝大多数的自由现金流都是通过股票回购计划返还的——对我来说，毫不犹豫，对吧？我做内在价值计算。我查看我的预测、我强劲的收入增长、我毛运营利润率的改善、我的自由现金流。毫不犹豫。我们几乎每天都在回购。

　　好。非常好。你们今天回购了一些可转债，关于资金、8‑K 披露、[听不清]以及部分赎回。能否谈一下这些如何影响你们的资本配置决策？

　　是的。除了自由现金流之外，我们的资产负债表也非常强健。在上一季度末，剩下的唯一债务是16亿美元。我们清除了所有其他债务，并持有20亿美元现金，因此截至3月底我们的净现金为正。截至3月底，我们还持有170万股SanDisk股票。3月之后，我们已经通过一项以股换股的交易变现了大约60万股SanDisk股票。我们也打算进一步变现余下略多于100万股SanDisk股票。但我们还有那笔16亿美元的可转债，期限到2028年11月，但我们可以在2026年11月行使赎回权；该可转债目前处于深度价内，持有人也可以将其回售给我们。因此，我们正在与一些票据持有人进行讨论。正如我们今天早上宣布的，我们与那16亿美元中一大部分的票据持有人进行了私下置换，将以现金支付本金，并以股票支付溢价。

　　很好。当我们谈到Western Dig的投资者时，我经常被问到的一个问题是：是什么促使他们增加更多产能，是什么促使他们随着时间向生态系统增加更多单元？能否聊一下你们的资本支出理念，并回答一下究竟需要什么条件Western Dig才会真正向生态系统增加更多单元？

　　好吧，我们——先从需求说起，对吧？我们看到强劲的需求，超过25%。我就交给你们去判断那意味着什么，但它确实超过25%。我们认为，即便需求超过25%，我们也能在不为增加单元产能而投入资本开支的情况下满足这些需求，对吧？长期来看，我们需要将资本开支控制在收入的大约4%到6%。有些年可能低于这个范围，有些年可能高于这个范围。但从长期看，资本开支占收入的4%到6%需要用于喷头和介质，对吧？对此我们毫不犹豫。我们正在进行必要的投资，以确保我们能够支持超过25%艾字节的增长。

　　太好了。我认为，对那些一直在硬盘领域的人来说，其中一个挑战是你要应付五六家，也许更多，但始终是几家非常大的买家，那么在与他们的谈判中，随着时间推移你到底有多少谈判筹码？我想，Kris，在你之前的工作中，你是和 Apple 这样的大买家打交道的，如果我没记错的话，而 Apple 有时可能是对供应商最苛刻的那家。谈谈这种互动是如何运作的？是他们来定价，你只能同意吗？还是在 Western Dig 更像是一种合作性的关系？

　　我的意思是——我们也改变了合作模式，对吧？我们与大型超大规模云服务商有非常强的协作型参与模式。他们会分享他们多年期的数据中心路线图以及技术和产品计划，我们也会从我们这边做同样的事情。我认为我们已经赢得了在桌上发言的席位。他们完全明白，要建设这个AI数据中心基础设施，需要很多要素。需要大量的GPU、TPU和CPU。需要大量的HBM和内存，但他们也完全明白还需要大量的HDD，而这是AI数据中心整体建设中一个非常关键的组成部分。这就是为什么我们之间有如此强烈且互相尊重的关系。我们正努力为客户提供尽可能多的价值。我们显然也希望因此获得报酬。我认为这是双赢。

　　这事在我这边进展得挺顺，不过如果你不介意，我想问你个快问题：你怎么知道你发给这些超大规模云服务商的所有东西确实被部署到数据中心，而不是被搁在某个货架上闲置？

　　哦，是的。不，不，不。我们——我是说，我们与客户的关系依然非常牢固。客户们不断施压，他们希望尽快拿到硬盘驱动器。通过与他们的合作，我们能够非常清楚地看到，所有我们出货的硬盘驱动器都在以实际可行的最快速度被部署。

　　好。我们的时间到了，所以我就到这里。Kris，回到你。有什么结束语吗？有没有我们没提到但你想提醒投资者的事项？告诉我们“大于20”到底有多好？

　　不，再说一次，这事我留给投资者去判断。不过情况确实在改善，确实在改善。再说，我在这家公司已经工作了12个月。我也会与客户交流。我们的许多员工在客户每次回访时都会与他们沟通。并且预测持续上调。所以，我认为我们处于有利位置。我们是技术领导者，拥有客户喜爱并认可的优秀技术，我们有望成为这个以人工智能和数据为驱动的经济中的赢家之一。

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